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3月以来全球央行（特别是海外）的急剧扩表有效缓解了金融市场的流动性压力，其对实体经济的支撑作用也在陆续显现，但相较于金融资产而言商品期货的定价中实际供需的影响更大，货币宽松的利好作用相对有限且这一因素的边际力度正在放缓。正如我们的题目“夏至已至”一样，一年当中白日最长的一天已经过去，我们认为疫情后经济动能恢复最快的时期已接近尾声，下半年能源系商品价格的上涨空间和速度亦随之放缓。
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需求缓慢复苏，疫情风险犹存
从新增确诊人数看目前全球疫情形势依旧严峻，但同时也显现出死亡率逐步降低、部分国家防控效果显著等特征。疫情对原油需求预期的传导已经不再线性，二季度以来中国防控有效带动需求率先强劲反弹，欧洲疫情有所好转复工稳步推进，美国疫情持续恶化但未改变复工的政策导向，俄罗斯、巴西等国疫情集中爆发但其油品总消费体量及限制措施执行力度相对偏小，使得全球维度来看需求端呈现出主要经济体带动下的复苏局面。中国PMI指数在3月大幅反弹，其他主要发达经济体PMI从5月开始陆续回升，宏观需求在二季度见底已逐步得到验证。
积极推动复工带来的封锁措施陆续解除对交通用油直接形成提振。以全球在飞航班数为例，3月欧美防控措施升级使得航班数量骤减50%以上，但二季度在全球疫情持续蔓延下在飞航班数也已呈现缓慢增加的态势，目前已恢复至疫情前70%以上的水平。美国受疫情影响最为严重的汽油消费已由往年同期50%的低点回升至85%左右，其国内成品油需求也由往年同期70%的低点回升至85%以上。二季度终端需求边际好转明显，但对于下半年来说，部分地区居家办公常态化、旅行需求大幅萎缩以及疫情对经济活动的长远影响决定了全球经济难以恢复至去年同期水平，在主要经济体已经尽力推动复工且部分国家可能面临疫情二次爆发的情况下，虽然终端需求逐步修复势在必行，但其回升速度与二季度相比将明显放缓，将由连续反弹逐步转变为震荡回升的态势。
图：美国汽油表观消费量
从炼厂开工率来看，国内炼厂受需求提前回暖、地板价政策支撑成品价格等多方面提振，二季度炼化毛利整体向好，7月初主营炼厂开工率达84%，山东地炼开工率达75%，均处于季节性高位，但国内炼厂在低油价高利润时的集中采购与高负荷加工使得当前国内原油及成品油库存高企，对后期炼厂加工量或已有透支，特别是在主营开工率回升至高位后，国内汽柴油价格后期或面临一定压力，炼厂高开工率的持续性存疑。
对于炼厂端来说，美国炼厂开工率的走势对全球具有更好的指示作用，已由5月初67.9%低点回升至7月初75.5%，与往年同期约94%的开工率相比仍有较大差距，综合多方面数据显示，全球炼厂因新冠疫情的关停减量已由二季度初近1800万桶/日降至三季度初1000万桶/日附近。
下半年由于全球炼化行业处于高度竞争之中，终端油品需求同比较弱，但原油受供应端主动减产支撑价格相对强势，使得炼化利润整体偏弱且成品油库存持续高企，炼厂加工量的走高主要将依赖于成品油边际消费的提振，炼厂开工的回升及成品油的去化速度可能较为缓慢。全球原油需求下半年或以平均每月120万桶/日-150万桶/日的速度走高，低于二季度每月300万桶/日的增速。新冠疫情在全球的蔓延仍然是需求端最大的风险，存在再次阶段性侵蚀部分经济体油品需求的可能。
图：美国炼厂开工率
图：全球主要地区成品油库存
主动减产维续可期，下半年供应继续偏紧
欧佩克6月产量已降至2262万桶/日，为近20年来新低，总体减产执行率超过100%。沙特6月产量降至755万桶/日，按照协议量减产的同时还履行了其超额减产100万桶/日的承诺，俄罗斯产量也在多年来首次出现大幅下跌，其6月原油产量较高点已下滑200万桶/日至932万桶/日。从4月初欧佩克+减产预期的释放，再到5月与6月减产高执行率得到验证，原油市场供应端的压力已经大幅缓解。
图：沙特、俄罗斯与欧佩克原油产量走势及预估
根据最新协议，7月欧佩克+将延续970万桶/日的天量减产，8月之后协议减产量缩小至770万桶/日，且5至6月未达减产目标的欧佩克产油国将在7至9月进行额外减产补偿。根据测算未达减产目标的伊拉克、尼日利亚、安哥拉等国6月产量距减产目标合计约60万桶/日，如果其能在完全履约的基础上额外补偿，三季度欧佩克+产量的回升可能慢于预期。
由于欧佩克+减产主要是疫情背景下的被动应对，下半年随着需求回升和油价中枢上移其减产步伐存在放缓的可能，但其最终减产目标或仍致力于缓解原油库存压力、提升现货贴水，这将从根本上决定下半年供应偏紧或仍是常态，主动减产国产量缓慢回升但仍将位于绝对低位。
3月初以来美国原油产量总计下降约200万桶/日，活跃石油钻机数由682台下降至185台，随着油价触底回升，三季度开始钻机数自底部反弹概率极大，其向新井产量的传导可能集中在9月之后。但对美国页岩油产量变动来源进行拆分，可以发现上半年油价暴跌后旧井产量减少幅度远大于其自然衰减，即在产井存在短期的关停和降量，三季度开始这部分产量将迎来重启，一定程度抵消新井产量的减少。另一方面，页岩油企当前融资便利性远不及2015年低油价减产时期，今年上半年已有18家独立油气生产商申请破产保护也再次印证行业财务困境，彼时依靠融资增加资本支出使得产量快速回升的模式很难复制，美国产量见底概率较大但在新井产量相对有限的背景下回升速度将较为缓慢。
图：美国页岩油产量月度变动来源拆分
去库预期带动中枢上移，反弹节奏或愈发曲折
图：全球石油供需平衡预估
5月以来，全球原油库存压力有所减弱，以美国库欣地区、欧洲及中东浮仓为代表的供应地附近库存持续下滑，以美国墨西哥湾地区、亚洲浮仓为代表的炼厂集中地附近库存持续增加，反映了供应趋紧及需求边际改善预期下炼厂对原料端的主动补库。下半年页岩油增产幅度有限，欧佩克+减产高执行率有望延续，支撑供应端持续偏紧，炼厂在成品油高库存与低利润下原油加工需求主要将受终端油品需求恢复提振缓慢回升，需求增速有望快于供应增速，原油库存大概率逐步回落。
需求底部确认及主动减产推进决定了下半年油价中枢将较二季度明显上移，但当前价格对去库预期已部分消化，后期反弹节奏势必更加曲折，建议持有长线多单或耐心等待逢低布局，布伦特38美元/桶以下仍具备多配价值，进入中油价区间后，宏观面同比偏弱及全球炼厂利润承压下油价很难持续走强，45-50美元/桶区间内可逐步获利了结。减产与去库预期下月差有望进一步走强，可重点关注近月合约的多单布局进行轮换操作，SC受制于仓单压力近月合约估值偏低，炼厂可关注基于SC的买入套保机会。
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