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新冠疫情对原油需求的冲击不仅极为严重而且非常迅速。短期来看，由于居民出行及交通运输行业用油占原油终端消费50%以上，主要疫情国居民居家隔离及生产贸易活动放缓使得该部分需求快速坍塌，其他工业行业用油与化工需求亦将受到不同程度的影响。具体来看，航空煤油与汽油正常时期占原油下游需求分别约10%与30%，或是当前受影响最为严重的两个产品。全球每日在飞航班数量在欧美疫情恶化后急剧下降，二季度初较一季度初相比总计下滑约60%，全球维度看航空煤油消费的下降比例在所有油品中或首当其冲。汽油方面，以全球最大汽油消费国美国为例，3月以来随着其疫情的大规模爆发，汽油表观消费量一个月内下降了约4400万桶/日，降幅近50%，对处于疫情蔓延期的国家来说，汽油消费大幅下滑或都难以避免。
图1：全球每日在飞航班数量
图2：美国汽油表观消费量
终端成品需求的坍塌使得炼厂在出货受阻的同时利润走低，原油加工量大幅下滑，美国炼厂开工率至4月3日当周已下滑至75.6%，原油加工量与去年同期相比下降近250万桶/日，降幅达15%。综合其他各方面信息，截至4月初全球受新冠疫情影响的炼厂原油投入降量或已高达1200万桶/日以上，主要集中在北美、欧洲及除中国以外的其他亚洲地区，原油市场正在经历有史以来最大量级需求坍塌的至暗时刻。
图3：美国炼厂开工率
另一方面，国内疫情得到有效防控，复工复产有序推进下终端需求的边际大幅好转正在进行，山东地炼开工率一季度一度暴跌逾30个百分点后现已反弹至正常区间，但在成品油库存较高与出口压力增大的情况下，3月主营炼厂开工率并未得到明显提振，数据显示主营2月与3月开工率分别为63.67%与60.23%，同比下滑均15个百分点以上。可以预估，当前海外尚处于成品需求坍塌带动炼厂降量的加速阶段，即使二季度疫情有望迎来拐点，需求恢复的渐进性以及巨大的库存压力也将使得炼厂端原油需求的反弹可能更加缓慢。从EIA今年4月短期能源展望的预估来看，今年剩余三个季度的石油需求平均同比下降513万桶/日，4月同比降幅可能高达1671万桶/日，而海外部分投行与咨询机构的预估更为悲观。
当前全球原油需求端弱事实的局面是相对确定的，然而疫情发展的拐点以及持续时间的高度不确定仍使得市场对后期需求预期难以统一，3月欧美新增确诊加速的同时悲观情绪已得到新一轮释放，全球逆周期调节政策的不断加码下4月初风险资产出现了企稳迹象，但疫情的爆发是迅速的，消退或许是漫长的，欧美何时能真正走出疫情的阴霾尚无定论，印度、俄罗斯、非洲也可能正面临新一轮威胁，需求预期的发展仍是二季度原油市场的最核心因素，也是决定供应端博弈格局的重要背景。
减产预期强化，托底效应或将显现
3月以来市场对欧佩克+的供应预期由减产转向增产后，又再次转变为大规模减产。低油价对产油大国的影响3月开始已经逐步显现，包括沙特计划将今年财政预算削减5%、考虑出售阿美管道部门、美国垃圾债利差飙涨、页岩油企Whiting Petroleum申请破产保护等。沙特作为最大的机动产油国和减产联盟的最核心成员，增产源于份额争夺打压竞争对手，但在美国干预以及日益严峻的全球库容压力下，产量策略被再度改变。短期原油供应持续过剩使得全球库存大幅累积，剩余库容成为产油国未来生产活动得以持续必须关注的问题，综合各方面信息来看，截至4月初美国原油剩余可用库容3.8亿桶左右，库容率约74%，全球原油剩余可用库容9.3亿桶左右，库容率约83%，如果按照全球1500万桶/日过剩量发展，两个月后将被填满，这从根本上限制了维持增产策略的可行性。
图4：全球原油库存及剩余可用库容预估（单位：亿桶）
4月2日特朗普宣布沙特与俄罗斯将减产后，原油供应端此前的增产预期被完全扭转， 4月12日欧佩克+新一轮减产协议达成，将在今年5至6月减产970万桶/日，7至12月减产770万桶/日，2021年1月至2022年4月减产580万桶/日，减产节奏与其预估的需求边际好转节奏相对应，这对原油供应前景进行了主动的预期管理，后期部分G20产油国可能的加入使主动减产目标可能被进一步放大，供应预期最为悲观的时候或已经过去。
由于新一轮减产涉及国家较多、减产目标较大，产油大国的经济利益与政治诉求需要不断动态平衡，后期执行或仍将面临多方面的考验，欧佩克+组织中非欧佩克国家2017年以来对减产的实质性贡献较小，欧佩克的减产执行或更加值得期待，本次协议欧佩克承担的减产目标约600万桶/日，若与其今年一季度产量相比需要再度减产约460万桶/日。总体来看，在需求坍塌背景下，主动减产很难在短期扭转原油的累库趋势，但供应压力大幅减弱、累库速度放缓为等待疫情好转提供了时间差。
除了主动减产外，低油价下以美国页岩油为代表的被动减产已经开始。过半页岩油生产商现金盈亏平衡需要的WTI油价在 24美元/桶以上，同时过半生产商新增钻井计划需要的WTI 油价在50美元/桶左右，且几乎没有生产商愿意在WTI油价30美元/桶以下新增钻井计划。美国活跃石油钻机数3月初以来已下降近200台， EIA今年4月短期能源展望报告将今年剩余三个季度美国原油产量预估由1298万桶/日调低至1144万桶/日。
图5：美国原油生产商关键成本线
对于被动减产来说，生产活动的连续性偏好使得成本对产量的传导不会立即显现，在合同履约与套期保值等多方面因素影响下，资本支出也不会立即被清零，相对确定的是长期低油价将加速高成本产量的出清，成本逻辑对远月合约的支撑更加确定，美国产量也将在远月基本面预期的博弈下寻找新的平衡点。总而言之，弱需求将驱使供应端主动与被动减产均在二季度开始显现，对油价形成托底效应。
非常态推升风险，关注安全边际下的长多布局
图6：全球石油供需平衡预估
当前原油市场非常态的供需格局和供应端频繁切换的交易热点使得短线风险仍然偏大，欧佩克+主动减产达成后供需矛盾得到一定缓解，油价进一步大幅下探的风险大幅降低。但最终可能再被打折的减产量与需求的大幅下降相比仍难以扭转弱事实的局面，现货价格的疲软对期价形成压制，预计宽幅震荡磨底的概率较大，可关注震荡格局形成后的区间操作机会。对于长线资金来说，基于全球需求在二季度见底的中性预估，在价格处于绝对低位以及利于多头的预期偏差更有可能发生的情况下，建议以关注多头配置策略为主，可参考WTI远月合约30美元/桶价位附近进行长线多单布局。
价差方面，欧佩克+主动减产使全球东区市场供应压力边际减弱，远月BW价差有一定走阔动力。全球储油成本高企及外盘近月深度贴水的月差结构下，SC原油固定的仓储费用使得仓单价值凸显，支撑内外盘价差相对高位运行，后期回归节奏需关注供需再平衡带来的外盘月差改善情况。
图7：INE SC理论仓单上下边界测算
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